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金禾实业(002597):食品添加剂龙头地位稳固 新产能陆续投放中

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事件: 公司公布2019年年报,实现收入39.72亿元,同比减少3.89%;归母净利润8.09亿元,同比减少11.28%;归母扣非净利润7.43亿元,同比减少12.26%;经营性现金流量净额9.06亿元,EPS1.45元,ROE19.42%,拟每10股派息5.4元(含税)。其中,19Q4实现收入9.77亿元,同比增长24%;归母净利1.98亿元,同比增长25%;归母扣非净利1.78亿元,同比增长32%;经营性现金流量净额3.38亿元。同时对2020年主要预算指标做出预测,预计公司2020年营业收入38亿元,同比下降4.33%;预计实现净利润8亿元,同比下降1.03%。

    评论:

    1、业绩同比略降主要原因为主要产品价格同比下跌,食品添加剂占比继续提升。 公司净利润同比略降的主要原因一方面为部分大宗化工品价格和销量同比下跌;另一方面受行业格局和竞争加剧的影响,公司主要食品添加剂产品甲乙基麦芽酚和三氯蔗糖产品价格同比降幅较大。安赛蜜竞争格局目前仍较为稳定,目前市价稳定在6-6.5万元/吨,2019年同比保持10%左右的涨幅;由于下游印度客户的需求受到当地环保的影响,目前甲基麦芽酚价格为10-11万元/吨,2019年同比下跌20%-30%;乙基麦芽酚目前价格在8.5-9.5万元/吨左右的底部区域,2019年同比下跌10%-15%;三氯蔗糖目前价格稳定在21-22万元/吨以上,2019年同比下跌约20%。分业务板块看,公司食品添加剂产品实现收入18.51亿元,同比增长5.56%,营收占比46.6%,同比提升4.18个百分点,毛利率43.04%,同比提升0.28%;大宗化学品实现营收收入15.5亿元,同比下降9.63%,营收占比39.01%,同比下降2.48个百分点,毛利率24.08%,同比下降8.17个百分点。在大多数产品价格下跌的背景下,公司食品添加剂产品依靠销量增长导致收入占比继续提升,且通过规模效应及上下游一体化使得成本进一步降低,毛利率不跌反升,高毛利的食品添加剂产品的毛利占比进一步提升至64.1%。

    2、安赛蜜寡头地位仍稳固,新产品三氯蔗糖继续扩产巩固龙头地位,乙基麦芽酚格局边际向好。 自2016年以来,公司一直处于安赛蜜行业单寡头垄断的地位,高盈利吸引新进入者新建安赛蜜产能,山东亚邦3000吨产能已投产但实际销量远低于产能,醋化1.5万吨规划新产能仍未开建。公司三氯蔗糖目前已形成3000吨产能(实际可生产4000吨左右),相应生产技术水平及实际有效产能已位于国内前列,整体生产成本进一步下降(之前已比竞争对手成本低30%以上),目前市价下其他厂家处于亏损的状态,常海和捷康由于江苏环保整治极有可能退出市场,山东康宝环保处理能力受限导致扩产难度较大,其他厂商的三氯蔗糖扩产计划仍停留于口头造势阶段。以市占率为目标的战略促使公司三氯蔗糖持续放量抢占市场地位,公司拟投资8.64亿元继续扩产三氯蔗糖5000吨产能,规模效应将使得三氯蔗糖的成本仍有下降空间,未来对于其他甜味剂的替代有望支撑其需求量3-5年内保持高速增长,对于新建产能消化不必过分担忧;公司推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设,积极拓展线上及线下销售渠道,完成了“爱乐甜”的人员组织搭建、零卡糖的口感测试以及配方的不断升级;目前已与多个茶饮、烘焙连锁企业进行对接,为下一步开拓市场打下坚实的基础。公司麦芽酚目前产能4000吨,乙基麦芽酚格局由于新和成和万香国际的新进入而剧变,但新和成新工艺不确定性较大仍未投产,万香国际产线开工不顺年产量1000吨左右,天利海未来将面临着退出市场,行业格局边际向好,公司抓住时机扩产填补市场空白,拟投资5.21亿元以控股子公司金沃科技(公司持股90%)为实体,在来安县化工集中区西区扩产5000吨甲乙基麦芽酚。这两个项目建设周期均为12个月,预计将于2020年底至2021年初投产,建成后将继续强化公司的龙头市场地位。

    3、投建佳乐麝香等新产品丰富产品矩阵,未来战略规划清晰。

    公司在定远化工园区拟投资3.6亿元建设年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目,预计将于2021年一季度投产,达产后可实现年均销售收入10.88亿元。此项目是围绕糠醛、双乙烯酮等产品打通上下游产业链,发挥协同效应降低公司综合成本,有利于丰富公司产品矩阵,将成为公司未来业绩的新增长极。佳乐麝香是日化香精类的重要产品,全球需求量稳定在1.8万吨左右,主要生产厂家为IFF与山东瀛洋,二者合计总产能不到1.5万吨,而国内环保形势趋严导致小厂家处于停产状态,公司投建产能有望填补市场空白,未来通过上下游一体化优势挑战既有市场格局,循着安赛蜜及三氯蔗糖的成长路径打造新单品。展望未来发展,公司致力于丰富产品线,力争实现“拳头产品或产品集群增加到五个,成功开拓一到两个新业务板块,市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶,具备冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备”的阶段性目标,加快储备项目的研发和试验,尽早推动新项目、新产品的落地。

    4、维持“强烈推荐-A”投资评级。

    预计公司2020-2022年归母净利润为8.6亿/9.63亿/10.71亿元,EPS分别为1.54元1.72元/1.92元,对应PE分别为15.1/13.5/12.2倍,维持“强烈推荐-A”评级。

    5、 风险提示:产品价格下跌、三氯蔗糖需求不及预期。

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